节录

1 往来热度边缘下滑，红利与主题“缩圈” 进行时

2024年12月以来，“杠铃策略”从头成为市集主流，红利钞票与科技主题成长发扬相对占优。事实上，2023年下半年以来，聘用杠铃策略似乎成为了投资者的某种“肌肉顾忌”，即在市集存在宏不雅预期时博弈顺周期与计营利好标的，而在计谋落地后的基本面考证期，便聘用“执两头”恭候下一个宏不雅往来的技能。但是当下市集聘用的“杠铃策略”的两头，无论是红利钞票，抑或是主题投资，所靠近的宏不雅环境与产业趋势往来预期与昔时均已出现显着不同。在当下制造业勤勉于克服“内卷”与裁汰库存，分娩积极性的回落使得什物花费着落，这扼制了什物花费类红利的发扬；而关于科技主题成长而言，当下市集博弈的AI哄骗侧时时依赖于在东说念主群中大限度浸透，事迹罢了才略、择股要求与景气追踪难度均远高于算力侧，监管关于绩差小微盘股的立场与自身估值水平也不行视湮灭律。咱们也仍是开动看到：本轮红利钞票的高涨仍是缩圈至低估值的银行以及石油石化、行运等少数安然红利板块的部分个股。而跟着往来热度的不休下滑，主题投资的强度也开动出现显着回落，而TMT板块往来热度却反而抬升至近两年来高位，仅次于2023年4月与6月。

2 投资者基于货币宽松预期的流动性往来有可能存在“曲解”

一方面，以更好测度实体经济融资成本的信贷利率（一般贷款加权平均利率）与市集利率（十年期国债收益率）差值在2023年便出现反弹，2010年以来历次反弹阶段均是市集利率向下而贷款利率往上，最终均以贷款利率不绝向下而从头拘谨。即若是说市集利率是反馈宏不雅基本面的晴雨表，其走势的下行时时带有一定跳跃性，能够指点并带动改日实体融资成本的下行。但是2023年以来两者均处于着落趋势中，市集预期相较于实体部门本色的融资成本过于抢跑导致了该差值反弹，这一定经由体现了市集对降息的预期可能过于充分，同期也需要解析到央行在本色操作中，渐渐开动靠近着更多实体经济的经管，如信用分层、产能出清、汇率与金融系统安然性等。另一方面，市集利率快速下行中自己也包含了大王人的结构性身分，也并非单纯流动性宽松，如2024年4月以来严查手动补息、11月底表率非银同行进款、央行流动性投放形势变化以及长久期债券的扩容等，均或多或少驱使着资金流入债券市集。面前当作进款类机构的银行间融资成本，同期亦然央行野心利率的DR007发扬安然，这梗概标明着钞票端十年期国债收益率下行趋势也将靠近阻力。改日流动性宽松空间与必要性似乎王人不会像投资者所期待的那般充裕与理所虽然，这么的预期错位也正在为改日流动性往来见顶埋下伏笔，降息不足预期，债券刊行加快等均可能成为触发身分。

3 基本面也正在起变化，当下可能正处于库存周期逆转的前夕

从2024年11月的工业企业计较数据中，咱们不错看到“两新”计谋的甘休正在渐渐体现：通过补贴刺激内需的形势一定经由上匡助了中卑劣制造业稳价去库，营收与利润缔造的同期，也能实现利润率的边缘企稳。而跟着景气度的不休从下到上传导，新一轮补库周期开启似乎不错期待，尤其是若是不错看到“两新两重”投资计谋带动营收增速抓续朝上，并高于库存增速（面前两者增速差为-1.5%），即企业需求侧的改善力度渐渐强于供给侧的库存增长，那么企业计较预期有望得以抬升，历史训诲来看补库周期的抓续性也不异相对较强。虽然受产能周期下行压制，分娩的规复可能会使得利润率再度靠近下行压力，此时什物花费规模、以及部分供需花样相对占优的顺周期制造业或将再度迎来顺风。

4 恭候变化

对改日中持久视角下计谋的念念路进行充分领略，围绕“对内调整结构，对外寻求发展”的成就视角可能更为缺欠。宥恕利率趋势逆转后，主题投资全面回落的可能，而红利中受益于利率回转的钞票仍将不绝前行。推选：1、劳动消费的契机（航空、OTA平台、快递）；2、从库存周期与供给市集化出清的角度，咱们推选顺周期制造业头部企业的出清：机械开导（工程机械，仪器神情、激光开导等），基础化工，普钢，锂电板等行业的龙头。3、国企重估类钞票（银行、石油石化）值得宥恕，其中银行由于低估值下的风险度着落是缔造中枢，两桶油在油价底部出现后将受央国企重估驱动；而关于什物花费关系的资源类红利钞票（煤炭，铝、油、铜）而言，需求底也正在不休夯实，供给经管将获得考证，新一轮的布局契机可能行将到来。

风险指示：国内库存周期超预期波动；部分行业花样调整时候超预期。

报告正文

1 往来热度边缘下滑，红利与主题“缩圈” 进行时

进入2024年12月，跟着宏不雅叙事往来在计谋落地后步入尾声，“执两头”的杠铃策略从头成为市集聘用，在中央经济会议终结后于今，红利钞票与科技主题成长发扬相对占优。2023年下半年以来，聘用杠铃策略似乎成为了投资者的某种肌肉顾忌，即在市集存在宏不雅预期时博弈顺周期与计营利好标的，而在计谋落地后的基本面考证期，便聘用“执两头”进行恭候下一个宏不雅往来的技能。

但是当下杠铃策略的两头，无论是红利钞票，抑或是主题投资，所靠近的宏不雅环境与产业趋势往来预期与昔时均已出现显着不同。关于红利钞票而言，其昔时市集走强的背后是宏不雅经济以制造业分娩与出口当作主要驱动，不休以价换量带来什物花费的增长，使得大王人什物类红利钞票的基本面具备强韧性。但是在当下跟着以价换量的增长模式渐渐靠近极限，制造业勤勉于克服“内卷”与裁汰库存，分娩积极性的回落使得什物花费量不异减少，这对大王人什物类红利钞票而言并不算友好。

而关于科技主题成长而言，AI产业波浪的市集往来预期从依赖于科技巨头本钱开支参预的算力基础设施侧渐渐扩散至依赖于在更平常东说念主群中大限度浸透的哄骗侧，事迹罢了才略、择股要求与景气追踪难度均在大幅抬升。此外，当下监管侧关于绩差小微盘股的立场与自身估值水平不异不行视湮灭律。杠铃策略能否依然像昔时那般灵验成为投资者“躲藏宏不雅波动”的“堡垒”是值得商榷的。事实上咱们也仍是开动看到，本轮红利钞票的高涨仍是缩圈至低估值的银行以及石油石化、行运等少数安然红利板块的部分个股。而跟着往来热度的不休下滑，主题投资的强度也开动出现显着回落，而与之相对的是，TMT板块往来热度却反而抬升至近两年来高位，仅次于2023年4月中与7月初。

2 杠铃策略背后的市集预期与渐渐靠近经管的试验

若是说，相较于无风险收益率的快速下行有一部分原因是债券往来者对改日经济基本面悲不雅预期的抒发，那么在股票市集上，权利投资者的悲不雅预期不雅点抒发则体目下杠铃策略的流行上，某种意旨上而言，聘用“执两头”的投资者，似乎更戒备的是恰当宽松的货币计谋能够带动利率的不休着落，进而带来流动性驱动的牛市，而一定经由上忽视了有野心层降准降息的中枢办法是但愿驱动资金脱虚向实，带动实体经济信用周期的回来，并为改日财政计谋的发力创造条件。

一方面，在以更好测度实体经济融资成本的信贷利率上，无论是一般贷款加权平均利率抑或是企业贷款加权平均利率，与市集利率（以十年期国债收益率表征）的差值保管着持久下行的大趋势，而2010年以来历次倏得反弹阶段均是市集利率向下而贷款利率往上走，最终均以贷款利率改日不绝向下而从头拘谨。即若是说昔时市集利率是反馈宏不雅基本面的晴雨表，其走势的下行时时带有一定跳跃性，能够指点并带动实体融资成本的下行（且幅度更大）。但是2023年以来贷款利率与市集利率差的反弹则是两者均处于着落趋势中，此后者降的更多导致，即更像是市集预期的融资成本相较于实体部门本色的融资成本过于抢跑，一定经由上也在体现市集对降息的预期可能过于充分。而当下央行在本色操作中，似乎渐渐开动靠近着更多的洽商，如信用分层、产能出清、汇率与金融系统安然性等等。

而另一方面，市集利率的快速下行中自己也包含了大王人的结构性身分，也并非单纯的流动性宽松，如2024年4月以来严查手动补息、11月底表率非银同行进款、央行流动性投放形势的变化（采选贸易10年期国债的形势一定经由上替代MLF的投放）以及长久期债券的扩容等，均一定经由上驱使着资金流入债券市集。面前当作进款类机构的银行间融资成本，同期亦然央行野心利率的DR007发扬安然，这梗概标明着钞票端十年期国债收益率下行趋势也将靠近阻力（两者利差拘谨至2016年以来极点位置一定经由也再度标明面前债市往来的拥堵与降息预期的充分）。改日流动性宽松的空间与必要性王人不会像当下投资者所期待的那般充裕与理所虽然，这么的预期错位也正在为改日流动性往来见顶埋下伏笔，其中触发身分可能包括降息不足预期，债券刊行加快等。

3 基本面也在起变化：库存周期似乎处于逆转前夕本周（2024年12月23日至2024年12月27日）国度统计局公布了2024年11月的工业企业计较数据。需求视角下2024年1-11月营收增速边缘依然下行0.1个百分点至1.8%，下行幅度边缘放缓，当月视角下录得0.98%，斟酌三个月朝上改善，供给侧来看，11月产制品库存增速下滑0.6个百分点至3.3%，尽管依然高于营收增长，但是两者间差距正在不休收缩。与此同期，制造业利润率不异边缘企稳，斟酌两个月回升，面前处于2024年以来的新高水平。而产业链视角来看，左证统计局泄露，卑劣消费品制造业成为缺欠亮点，2024年11月份利润当月同比增长22.0%，拉动一说念规上工业利润增长3.7个百分点。而累计口径下消费制造业也不异是景气度回升相对显着的次序。正如咱们年度策略《悠长的盼望》中所分析，当下有野心层通过补贴刺激内需的形势一定经由上匡助了中卑劣企业稳价去库，回笼现款流的同期，也能实现利润率的边缘企稳。虽然当下企业计较预期尚未透彻缔造，分娩依然低迷，这也一定经由上阐明了近期工增与用电量的阶段性背离。昔时一段时候以来困扰投资者的表象是库存周期的扁平化与方朝上的多变性，这背后一个中枢的原因在于2022年以来制造业追求以量换价，库存增长持久高于营收，产业链长期无法实现充分去库。而这一轮的去库伴跟着果真意旨上的分娩走弱，而价钱在财政补贴的匡助下实现了阶段性企稳，改日跟着中卑劣景气度渐渐朝上传导，新一轮的补库周期开启似乎不错期待，进而带动产业链分娩举止的缔造。一个缺欠的不雅测时候节点即是“两新两重”投资计谋能否带动营收增速抓续朝上改善，并高于库存增速，即企业需求侧的改善力度渐渐强于供给侧的库存增长，企业计较预期有望得以抬升，历史训诲来看补库周期的抓续性也不异相对较强。虽然受产能周期下行压制，分娩的规复可能会使得利润率再度靠近下行压力，而什物花费规模、以及部分供需花样相对占优的顺周期制造业则将迎来顺风。4 下一个场景正在滋长

“杠铃策略”成为一种作风后，其实反而要念念考的是其中不同板块的基本面意旨，“红利端”的分化是势必，而关于主题成长端，热度着落的趋势不行幸免。对改日中持久视角下计谋的念念路进行充分领略，围绕“对内调整结构，对外寻求发展”的成就视角可能更为缺欠。

咱们推选：1、劳动消费的契机（航空、OTA平台、餐饮、快递）；2、从库存周期与供给市集化出清的角度，咱们推选顺周期制造业头部企业的出清：机械开导（工程机械，仪器神情、激光开导等），基础化工、普钢等行业的龙头。3、红利缩圈中：银行由于低估值和化债驱动下值得要点宥恕，两桶油因为油价前期充分反馈了悲不雅预期，国央企价值重估将不绝；而关于什物花费关系的资源类钞票（煤炭，铝、油、铜），恭候去库周期完成，或将迎来顺风契机。

5 风险指示

1）国内库存周期超预期波动。库存周期时时基于历史数据对外进行判断，若是改日波动超出预期，尤其是企业补库步履就未发生，这将对什物质产与顺周期制造业景气度变成打击。

2）部分行业花样调整时候超预期。若是部分行业的产业花样加快下行或出清时候超出预期，那么中期问题将在短期内提前裸露，进而一定经由上压制市集情感。

本文来源：一凌策略接头 (ID:gh_756861d1544f) 原文标题《A股策略周报20241229：变化前夕》对外发布时候：2024年12月29日 报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 吴晓明 SAC编号S0100523080002 | 梅锴 SAC编号S0100522070001

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